Blog de Nestor Avendaño 12/02/2024
Una cita textual del Memorándum de Políticas Financieras y Económicas elaborada por el Fondo Monetario Internacional (FMI) publicada el 19 de agosto de 1999 decía lo siguiente:
«… el gobierno ha decidido reducir la tasa de deslizamiento cambiario con respecto al dólar e introducir una banda cambiaria. Esto ayudará a mantener la reducción de la inflación y facilitará el primer paso hacia un sistema más flexible de determinación de mercado del tipo de cambio».
En esa fecha, el Banco Central de Nicaragua (BCN) ya había realizado dos ajustes para establecer en el largo plazo un régimen de tipo de cambio flotante, transitando primero por un sistema de banda cambiaria: (1) La unificación de los mercados cambiarios oficial y financiero en enero de 1996, que implicó la plena libertad en las operaciones con divisas y (2) el funcionamiento de una mesa de cambios en el BCN, que ayudaría a la administración de la nueva política cambiaria.
También en esa fecha se observaba una mayor intermediación financiera de la banca comercial, la cual, al 31 de diciembre de 2023, se manifiesta con el 31.0% de los medios de pago en córdobas sin mantenimiento de valor, el 69.6% de los depósitos totales son dólares y el 91.8% de los préstamos del sistema financiero nacional son otorgados en dólares.
La banda cambiaria se programó para inicios de 2000, pero no fue posible establecerla por el insuficiente ajuste fiscal, las cuantiosas pérdidas del BCN y las escasas reservas internacionales en poder del BCN.
El sistema de banda cambiaria funciona bien cuando:
(1) el comercio exterior pesa poco, pero Nicaragua tiene una gran apertura económica al exterior al registrar en 2023 un volumen de exportaciones de bienes y servicios equivalente al 46.1% del volumen de producción y sus importaciones son iguales al 69.4% del producto interno bruto (PIB) real;
(2) existe suficiente oferta de dólares en el mercado, y en Nicaragua, en orden de importancia, el flujo anual de dólares en concepto de remesas, exportaciones de bienes y servicios no atribuibles a factores de producción -incluyendo el valor neto de la maquila-, inversión extranjera directa neta, y préstamos y donaciones del sector externo a los sectores público y privado, sumó US$11,824 millones en 2023, equivalente a 67.9% del PIB;
(3) existe un déficit fiscal controlable antes del registro de las donaciones externas destinadas al presupuesto nacional, que se observa continuamente desde 2019 muy cercano al 1% del PIB y que se ha transformado en superávit en el bienio 2022-2023; y
(4) existe libre convertibilidad, al observarse una plena libertad de convertir córdobas a dólares en el país.
Además, se han observado dos ajustes previos al establecimiento de un sistema de banda cambiaria realizados por el BCN:
(1) la disminución del ritmo de crecimiento de la base monetaria, o sea, la suma del saldo de la emisión de dinero y del saldo de encaje sobre los depósitos en córdobas en los bancos comerciales que es llevado al BCN, mediante la reducción del déficit fiscal y del déficit cuasifiscal, entre éste las pérdidas del BCN; y
(2) el aumento del ritmo del crecimiento de las reservas internacionales en poder del BCN, que se ha logrado con el aumento extraordinario de las remesas que ingresan al país. El punto de equilibrio entre ambos ajustes determinará el «punto de partida» del tipo de cambio flotante entre bandas cambiarias.
En el trienio 2021-2023, el BCN aumentó el saldo de las reservas internacionales brutas (RIB) en US$2,235.1 millones, hasta US$5,447.0 millones, a través de la compra de US$1,825,2 millones en la mesa de cambios.
Esta intervención del BCN en el mercado cambiario obliga a preguntarnos si ese nivel de RIB es o no es suficiente para disminuir la vulnerabilidad de la economía de Nicaragua ante los riesgos externos e internos. Con las dos condicionalidades de estabilidad macroeconómica de Nicaragua, podemos afirmar que el 31 de diciembre de 2023 el saldo de las RIB arriba mencionado equivalía a 3.11 veces la base monetaria, que es mayor que su nivel mínimo de 2.5 veces, y a 7.94 meses de importaciones domésticas de bienes CIF, que está ubicado en el rango de [5 meses, 10 meses].
Podemos preguntarnos si existe una suficiencia de reservas o si es excesiva, o si hay espacio para acumular más reservas que reduzca la vulnerabilidad. Cabe mencionar que, en el caso de Nicaragua, el saldo de las RIB es el mismo para las reservas internacionales netas (RIN) ,porque el país no tiene un monto importante de deuda externa de corto plazo.
Con el hecho de que la economía nicaragüense está muy dolarizada extraoficialmente, lo cual se puede demostrar con dos razones de dolarización financiera demasiado elevadas -los porcentajes de los préstamos en dólares con respecto al saldo de la cartera de préstamos y de los depósitos en dólares en relación con el saldo total de los depósitos-, los criterios de la suficiencia de reservas podrían formularse con variables monetarias y financieras, mucho más que con el valor mensual promedio anual de las importaciones domésticas de bienes CIF.
Las crisis cambiarias ocurren más por variaciones en la composición de los activos monetarios y financieros que por una presión de las importaciones. Se tiene el ejemplo de la fuga de los depósitos en dólares que superó los US$1,300 millones entre abril de 2018 y marzo de 2019.
Otras dos condicionalidades de la estabilidad macroeconómica que podrían ser tomados en cuenta son las siguientes: al final del año de 2023 el saldo de las RIB, US$5,447.0 millones, equivale al 1.32 veces la liquidez en dólares en los bancos comerciales y cubre el 77.3% del saldo total de la liquidez de la economía nicaragüense.
Con esas dos razones de dolarización financiera se podrían establecer otras condicionalidades de la estabilidad macroeconómica del país, que ayuden a comprobar si existe un espacio para continuar acumulando reservas internacionales y que reflejen en mejor forma la vulnerabilidad de la economía frente a los riesgos externos e internos.
Con la compra de dólares que realizó el BCN en la mesa de cambios para elevar el nivel de reservas internacionales brutas en su poder, expandió la base monetaria al pagar en córdobas a los bancos que le vendieron dólares. Esta nueva liquidez en córdobas no implicó una mayor demanda de liquidez en córdobas sino un exceso de oferta de liquidez en córdobas en el mercado, porque no se ha iniciado un proceso de “recordobización” de la economía al existir un tipo de cambio fijo acompañado de una tasa de deslizamiento anual de 0% en el año en curso.
El BCN inició en 2023 una política activa de absorción con la colocación de Letras Estandarizadas pagaderas en córdobas con una tasa de interés mayor que su tasa de referencia monetaria, de tal forma que el saldo de estas operaciones de mercado abierto se incrementó de C$10,460.8 millones en el primer semestre de 2023 a C$25,618.9 millones al final del año 2023. Cabe recordar que la tasa de referencia monetaria del BCN que cobra a la banca comercial en las operaciones diarias de absorción se ha mantenido “congelada” en 7.0% desde diciembre de 2022.
Entre las variables monetarias, el saldo de dinero o medio circulante en córdobas muestra una tasa de variación relativa interanual decreciente después de haber alcanzado un máximo de 35.8% en noviembre de 2008. En diciembre de 2023, dicha variación se ubicó en los niveles observados antes de la crisis política interna de abril de 2018, por lo cual podemos inferir que se está dando un proceso contractivo de la liquidez en córdobas del sector privado. En caso contrario, si hubiese una expansión del medio circulante en córdobas podría provocar una mayor demanda de bienes y servicios o una mayor demanda de dólares.
Por otro lado, la tasa de crecimiento del saldo del crédito interno al sector privado, que incide en la tasa de crecimiento del PIB real y en el nivel de la tasa de interés, no se ha expandido fuertemente en el bienio 2022-2023. La razón financiera de dicho crédito con respecto al PIB fue igual a 40.3% en 2017, un año que puede ser considerado como uno de máximos históricos de producción del país, cayó hasta 26.8% en 2021 y apenas se incremento a 28.1% del PIB en 2023. Dado el comportamiento del crédito destinado al sector privado, se puede inferir que su levísima expansión no ejerce presión sobre la demanda agregada, o sea, no constituye un desequilibrio macroeconómico ni deteriora la calidad de la cartera de préstamos de la banca privada.
La tasa de inflación general ha desacelerado de 11.6% en 2022 a 5.6% en 2023, pero excluyendo los precios internacionales de los combustibles y los alimentos, la tasa de inflación subyacente interanual, que es la tasa de inflación objetivo- controlada por el BCN, también ha desacelerado de 11.6% en 2022 a 5.67% en octubre de 2023, y volvió a subir a 5.87% en noviembre y a 6.32% en diciembre del mismo año.
La brecha entre la inflación general y la inflación subyacente es negativa, lo que implica que la inflación subyacente, que es la inflación derivada de la política macroeconómica, se ha acelerado de nuevo en los últimos dos meses del año pasado.
Finalmente, dos preguntas.
¿Está enfrentando el BCN el costo de sus operaciones de mercado abierto para garantizar la absorción provocada por el aumento de las reservas internacionales? Creo que sí, aunque se desconoce la diferencia de las tasas activas y las tasas pasivas del BCN y los plazos de la Letras Estandarizadas emitidas en córdobas.
¿Puede la acumulación de reservas internacionales incrementar las pérdidas del BCN? Es posible, siempre que el costo de la absorción, dado el premio de las tasas de interés en moneda nacional, sea mayor que la rentabilidad de las reservas internacionales.
